影响中国房地产长周期的人口和城镇化两个主要因素在2010年-2015年出现拐点。中国房地产周期向下路径明确：其一，我们按目前40大城市 2008年-2014年7月住宅用地的出让统计数据，结合目前开发商推盘速度推算中期房地产潜在供应量，预计新宅潜在供应量保持高供给趋势将持续至 2016年初，“弱平衡”的市场格局将成为新常态；其二，虽然，外来农民工构成三分之一的城市常住人口并产生了实际的居住需要，但这种“居住需要”转换成城市住宅有效需求的比例极低，其置业需要很难转换为城镇房地产市场的“有效需求”。

  人口和城镇化因素的支撑力度减弱

  第一，人口因素对房地产市场的支撑力度减弱。

  从人口增速看，人口数量与年龄结构变化是驱动房地产市场发展的一个长期因素。中国人口自二战后呈现高增长趋势，并有两次人口出生高峰期1970 年代初和1980年代中后期。1990年后人口增速已经下降到1.5%以下，目前人口增速为0.5%左右，预计未来人口增速仍会下降。联合国2013年发 布的《世界人口展望：2012年修订版》预测，中国人口将在2030年达到顶峰14.5亿人，然后逐渐下滑。1970年代初和1980年代中后期的人口高 峰带来了1985-2010年劳动力的增长，同时也带来了房地产“刚需”的增加。2010年，15-64岁人口占总人口比例达到74.5%的峰值，随后开 始下降，到2013年这个比例下降到72.8%，人口老龄化趋势显现，65岁以上买房需求较薄弱的群体占比逐年增加。

  另外，年新婚对数从2015年开始负增长，商品房刚需下降。结婚置业是商品房需求的主要构成之一。从人口结构来看，我国20-39岁年龄的人数 在2015年后出现明显下行趋势。1980年代后实行的计划生育政策使中国人口结构发生了重大变化——按联合国预测，预计到2015年后我国20-39岁 的人数会出现负增长，负增长周期长达15年以上；结合民政局公布的历年新结婚对数的数据，我们预计全国新结婚对数将从2013年的1350万对，逐年下滑 至2020年的800万对，年均增速为-7%，可见未来5年结婚置业刚需下滑。

  第二，城镇化对中国房地产市场需求的影响减弱。

  中国城镇化高速增长期已经过去。2013年，中国城镇化率已经达到53.7%，相当于日本1950年代水平；2005-2013年年均城镇化率 速度1.3%，城镇人口年均增速达到3.3%，与日本1960年代接近。虽然与日本美国等城镇化水平在80%以上的发达国家相比，我国的城镇化潜力还很 大，但是就目前人口结构和经济形式来看，未来的城镇化速度以及城镇人口增速都会明显下降。主要原因：首先，从静态看，我国城镇化潜力达不到欧美的水平 (80%)。若不考虑老龄人口死亡后分母变化，中国的城镇化率最高值可能最多达到65%左右。其次，从动态看，以目前中国农村的人口结构和生育率，未来的 年轻一代补给速度会放慢，若40岁以上农民工到年老时没有安居在城市回到农村的话，则城市化速度会快速趋缓。再次，从就业市场来看，随着经济增长速度放 缓，城镇吸纳就业和接受人口转移空间逐渐收窄。因此预期农村劳动力进城的速度也将放慢。

  人口流动地区间差异较大，部分城市已出现人口外流。2008-2012年是城镇化加速的阶段，城镇化率从45.9%上升到52.6%，年平均上 升1.7%。但城市人口流动已经出现了差异。由于没有三线城市城镇化数据，我们采用各城市的全市人口来测算。分别比较一线、二线和三线城市在 2008-2010和2010-2012年两个时间段内常住人口增加的绝对值，一线和二线都在大幅减少，三线略有增加，说明2010-2012年的两年内 相对2010年前两年一线二线流入在减缓(这可能跟一线二线的户籍控制有关)。但如果看2012年相对2011年的常住人口增加绝对值，三类城市增加值都 减少，说明2012年后三类城市流入人口的增加速度都在趋缓。

  总体来说，我们对中国未来城镇化在判断是：1,农村人口向城镇的转移总量已较为有限，人口城镇化率到达65%左右后趋于平缓甚至有轻微的下降， 此后城镇化率的进一步提高需借助分子、分母的共同变化(定居城市的外来人口结婚生子、滞留农村的老年人口自然死亡)来实现，这是一个长期、被动的过程；总 之，农民工带来人口红利即将消失，城镇化的速率将减缓。2,城市分化将逐步加大，不同经济圈的产业结构调整和重新定位决定着地区城镇化水平，缺乏经济吸引 力的城市不仅难以吸引外地流动人口，甚至本地人口都将有外流趋势。

  第三，城镇低收入群体的置业需求难以转化为有效的住房购买力。

  外出农民工财富积累速度慢，短期内其置业需求难以转化为有效购买力。农民工收入较低，在直辖市平均月收入2500元多，在县级市和建制镇的月收 入只在2000元左右；而近几年城市房价升至高位，农民工对住宅的购买力较低，这也和农民工在务工地购房的比例在这几年下降的情况比较符合。

  房地产市场下行趋势已经明确

  首先，长周期因素将牵引房地产周期发生转折。从海外经验来看，当人口结构、城镇化等影响房地产的长周期因素出现拐点后，将沿着市场需求、市场预 期、市场趋势的路径对房地产周期产生深刻的影响。2010-2015年是中国人口结构以及城镇化的拐点发生的密集期，劳动力人口、城镇人口及婚龄人口的变 化共同促成国内房地产周期历史上出现向下拐点。根据Wind《土地大全》提供的国内40大城市2008年1月-2014年7月期间住宅用地的出让统计，我 们按目前大型房地产开发商从拿地到首期平均约8个月开盘速度，按8、14、20月的整幅地块推盘周期滚动计算，测算结果表明，从现在直至2016年初国内 新宅潜在供应量将始终对房地产价格形成较为明显的抑制。

  其次，供给弹性加大形成房地产“弱平衡”长期格局。长达十余年的景气周期促进了中国房地产业的蓬勃发展。为应对旺盛市场需求、开发成本和政策调 控的快速变动，大型房地产开发商前瞻性的土地储备充足，产品开发设计能力与生产效率不断提升，商业模式也从最初的“囤地增值”过渡到“高周转盈利”,市场 供给弹性大大增强：按CRIC的统计，龙头房地产企业如碧桂园、龙湖地产和绿地集团等2013年从拿地到开盘的平均速度为8个月，相比2010年缩短了约 一倍——在房地产需求趋弱的背景下，房地产供过于求的压力将长期存在，高供应弹性意味着市场需求将得到及时、足额满足，维持“弱平衡”市场格局将成为未来 房地产市场的新常态。

  第三，区域板块出现分化，部分三线城市价格难以维持。(1)部分城市人口呈现流出趋势，价格已体现预期转变。2010年后城镇化进程已经放缓， 城市间的不均衡尤为突出：省会城市中已有南宁和长春2012年相对于2010年人口出现负增长，说明人口有较明显的流出；沈阳、南京等8个省会城市两年的 人口增长率低于3%，说明人口的净流入已较少；统计的64个三线城市普遍人口增速在10%以内，有齐齐哈尔、徐州等15个人口增速为负，只有舟山、芜湖等 10个城市人口增速在10%以上，说明多数三线城市对外来人口吸引力已较弱。在2010-2012年期间，全国房地产平均价格上涨约10%的背景下，人口 增速为负的15个三线城市中：蚌埠、开封、十堰、韶关、茂名、南通等6个城市以及人口负增长的省会城市南宁房价已出现逆势下跌，房价预期转变与分化已提前 出现。二三线城市人口城镇化步伐大幅放缓甚至出现倒退，以至于对房地产的刚性需求也相应减少。(2)二三线城市库存量大价格跌势已现，一线城市库存少尚可 维持。在城镇化预期下，开发商在2010-2012年期间新建房屋量大，部分地区供应量过大而需求不足，库存量大幅增加。(3)房价收入比和人口密度体现 长期价格趋势。在地产投资需求趋弱，买房者以自住性需求为主后，收入对房价的影响会逐渐体现出来，美国从二战后至2000年中产阶级收入变化与房价一直体 现为明显正相关性。

  通过比较国内各个城市的房价收入比，我们发现一线城市普遍较高，这与东京纽约等国际大都市房价收入比高于该国其他城市的情况一致；二线城市中杭 州、厦门、福州、海口等也较高，其人口密度、建成区可建商品房面积以及资本吸引力等成为房价收入比偏高的主要因素；三线城市中三亚、温州房价收入比畸高， 与当地居民实际可承受能力形成较大差距。

  在基本为自住性需求时，人口密度决定房价，当房价上涨预期下的投资成为重要需求时，资本决定了房价的走势。东京、纽约等地房价明显高于日本和美国其他地区，这是因为这些地区无论人口密度还是资本充裕度都高于其他地区，中国的房价情形也基本符合这个规律。